2020年怎样成为杰出的「投资者」?

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很少有人拥有成为杰出投资者的素质。有些人是可以被训练出来的,但并非人人都可以……即使可以,你也不可能教给他们所有东西。一种有效的方法有时是奏效的,但并非任何时候都行之有效。投资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使是最杰出的投资者,也不可能永远正确。

原因很简单,没有放之四海皆准的法则。环境是不可控的,鲜有精确再现的时候。心理在市场中扮演着重要的角色,由于它的高波动性,导致因果关系并不可靠。一种投资方法可能一时奏效,但是这种方法所采取的行动最终会改变环境,环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且,如果一种方法有其他人效仿,那么这种方法的效用也会降低。

2020年怎样成为杰出的「投资者」?

投资,就像经济一样,更像是一门艺术而非科学。这意味着它可能会有一些棘手。

当前需要记住的最重要的事情之一是,经济不是一门精密科学,它甚至有可能完全不在科学范畴之内。在科学的含义中,可控试验是可以开展的,既往结果是可以被放心复制的,因果关系是可靠存在的。

投资的艺术属性至少和它的科学属性相当,因此,无论在本书中还是在其他任何地方,暗示投资可以被程序化永远都不是我的目标。事实上,我最想强调的事情之一是,直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

其实,关键问题是你想实现什么样的目标。人人都能取得平均投资表现——只需投资一个每样都买一点儿的指数基金即可,这会带给你所谓的“市场收益”——仅与市场表现相当。但是成功的投资者想要的更多,他们希望战胜市场。

塞思·卡拉曼:战胜市场很重要,但控制风险同样重要。投资者必须首先自问,自己感兴趣的是相对收益还是绝对收益。从定义来说,你的股票下跌45%而市场下跌50%就叫作战胜市场表现,但对我们当中的大多数人来说,这将是多么惨淡的胜利。

我认为这就是成功投资的定义:比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标,你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠运气是行不通的,所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。关于篮球运动,人们常说,“身高是无法训练的”,意思是说,世界上的任何训练都无法让运动员长得更高。训练洞察力几乎与提高身高一样难。就像其他所有艺术形式表现出来的一样,有一些人对投资的理解就是比别人更好,他们拥有——或者能够设法获得——本·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。

2020年怎样成为杰出的「投资者」?

人人都想赚钱。一切经济学都建立在相信利润动机具有普遍性的基础之上。资本主义亦是如此,利润动机促使人们更加努力地工作并以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。

但是,这一普遍性也使得战胜市场成为一项艰巨的任务。数百万人在争夺着可能的每一美元的投资收益。谁会得到它呢?领先一步的人。在某些竞争中,先人一步意味着接受更多的教育、在健身房或图书馆里花更多的时间、获取更好的营养、付出更多的汗水、拥有更好的耐力或更好的设备。然而,在投资中这些东西并不重要,投资需要的是更加敏锐的思维,我称之为“第二层次思维”。

准投资者们可以学习财会课程,广泛阅读相关书籍,幸运的话还能得到对投资有着深刻了解的人士的指导。但是,他们中只有一小部分人能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点,需要拥有第二层次思维。

记住,你的投资目标不是达到平均水平,你想要的是超越平均水平。因此,你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且实现了高度计算机化,因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想,见他们所未见,或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之,保持正确可能是投资成功的必要条件,但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是,你的思维方式必须与众不同。

什么是第二层次思维?

怎样成为杰出的投资者(1)

• 第一层次思维说:“这是一家好公司,让我们买进股票吧。”第二层次思维说:“这是一家好公司,但是人人都认为它是一家好公司,因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高,让我们卖出股票吧。”

• 第一层次思维说:“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说:“前景糟糕透顶,但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进!”

• 第一层次思维说:“我认为这家公司的利润会下跌,卖出。”第二层次思维说:“我认为这家公司的利润下跌得会比人们预期的少,会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。”

第一层次思维单纯而肤浅,几乎人人都能做到(如果你希望保持优势,那么这不是一个好兆头)。第一层次思维者所需的只是一种对于未来的看法,譬如“公司的前景是光明的,这表示股票会上涨”。

第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西:

• 未来可能出现的结果会在什么范围之内?

• 我认为会出现什么样的结果?

• 我正确的概率有多大?

• 人们的共识是什么?

• 我的预期与人们的共识有多大差异?

• 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何?

• 价格中所反映的共识心理是过于乐观,还是过于悲观?

• 如果大众的看法是正确的,资产价格将会发生怎样的改变?如果我是正确的,资产价格又会怎样?

显然,第一层次和第二层次思维之间的工作量有着巨大的差异,能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。

第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道,成功的投资是简单的对立面。这并不是说你不会碰到大量费尽浑身解数,想让投资听起来简单的人,我称他们中的某些人为“唯利是图者”。券商想让你认为人人都有投资的能力——以每笔交易10美元佣金的代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能力,他们想让你认为拥有此种能力的是他们自己,如此一来,你就会把你的钱投入到积极管理的基金里,并且为此支付相关的高额费用。

我将其他简化投资的人视为“劝诱者”,他们中有些人是教授投资的学者;其他人则是出于好意却高估了自身控制范围的业内人士,我想他们大多没有考虑自己的投资记录,或者忽略了投资业绩不好的年份,或者把损失归咎于运气不好。最后,还有那些完全不理解投资的复杂性的人们。一位特约评论员在上下班时间段的电台节目里说:“如果你对一个产品有好感,就买这家公司的股票吧。”成为一个成功的投资者并非这么简单。

第一层次思维者彼此之间对相同事件有着相同的看法,通常也会得出同样的结论。从定义上来讲,这是不可能取得优异结果的。所有投资者都能战胜市场是不可能的,因为他们全体就是市场。

在投资的零和世界中,你在参与竞争之前,必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩,你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗?是什么让你认为自己具有这样的能力?

问题在于,非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测,而非共识性预测是难以做出、难以正确做出并且难以执行的。多年来有许多人告诉我,以下矩阵所示的内容在对他们产生着影响:

你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的,但它是一种不错的思维方式。为了将你自身与他人区别开来,突破常规有助于你拥有与众不同的想法,并且以与众不同的方式处理这些想法。

当然,实际情况并不这么简单和界限分明,不过我认为总体情况是这样的。如果你的行为是常规性的,你很可能就会得到常规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时候,你的表现才有可能是非常规性的,而只有当你的判断高人一等时,你的表现才会高于平均表现。

结果很简单:为了取得优异的投资结果,你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。

以低于价值的价格买进具有非凡的吸引力。那么,如何在有效市场中寻找便宜货呢?你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性,很少有人具备这样的能力。

因为你的表现是偏离常态的,所以你的预期——甚至是你的投资组合——都必须偏离常态,你必须比人们的共识更加正确。与众不同并且更好——这是对第二层次思维做出的相当不错的描述。

那些认为投资过程简单的人通常没有第二层次思维的需要,甚至不知道有第二层次思维的存在。于是许多人被误导了,相信人人都能成为一名成功的投资者。然而,并不是人人都能成功的。不过好消息是,第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒地获得优异的投资回报,你必须成为第二层次思维者中的一员。

与全球金融危机相关的繁荣——衰退周期,为我们提供了在2005到2007年年初以高价卖出,以及随后在2007年年底和2008年以恐慌价格买入的机遇。从许多方面来讲,这是一个千载难逢的机会,在周期中逆势而动的逆向投资者们有了扬名立万的黄金机遇。但是在本章,我想指出的是,并不是总有伟大的事情等着我们去做,有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。

保罗·约翰逊:马克斯在这一章中贡献了杰出的智慧。有一种考验与许多投资者对于应在何时增加投资感到困惑有关,实际上,所有这些研究都表明,绝大多数投资者会过度交易其证券投资组合。伴随着这种考验,很难说明人类是生来就有耐心的。

所以,在这里我要提醒你:等待投资机会到来而不是追逐投资机会,你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选,而不是固守想要什么才买什么的观念,你的交易往往会更为划算。机会主义者之所以买进某种东西,因为它们是便宜货。在价格不低时买进则没什么特别。

在橡树资本管理公司,我们的格言之一是:“我们不找投资,投资找我们。”我们尽量做壁上观。我们不会怀揣“购物清单”出门寻找,而是等待电话铃声响起。如果我们打电话给持有者打电话给我们说,“我们被X套牢了,想脱手”,价格就会下降。因此我们更喜欢相机而动,而不是发起交易。

任何特定时间点上的投资环境都是特定的,除了接受它并从中投资之外,我们别无选择。可供一搏的钟摆或周期极限并不总是存在。有些时候,贪婪和恐惧、乐观和悲观、轻信和怀疑是平衡的,因此明显的错误是不会出现的。

大多数定价可能看起来是大致公平的,而不是显著过高或过低。在这样的情况下,令人兴奋的低买高卖是不太可能出现的。乔尔·格林布拉特:这是专业投资者最难掌握的技能之一:日复一日地工作,却一无所获。

识别市场环境并做出相应的行动决策是成功投资必不可少的。其他可能的行为包括:在没有认清市场的情况下采取行动,在无视市场状况的情况下采取行动,相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举。事实上,除此之外的其他任何做法都是行不通的。

我从哲学中得到了这个结论:20世纪60年代中期,沃顿商学院的学生必须选择一门非商业辅修课,我通过辅修5门日本研究课程达到了这一要求。令我惊讶的是,这些课程成为了我大学生涯的亮点,并且为我后来建立我的投资理念做出了重要贡献。

日本早期最有价值的文化之一是“无常”。在我看来,无常是对“转法轮”的认识,含有接受变化和起落的必然性之意……换言之,无常意味着周期有起伏,事物来而往,环境在以不受我们控制的方式而改变。因此,我们必须承认、接受、配合并且响应。这不就是投资的本质吗?

……逝者已矣,覆水难收。过往造就了我们面临的现状。我们所能做的,不过是客观地认识环境,并以此为前提,做出我们能够做出的最好的决定。

沃伦·巴菲特的理念比我的理念在精神层面上略少一些,他没有用“无常”,而是以棒球作为类比。

在伯克希尔–哈撒韦公司1997年的年报中,巴菲特提到了绰号“利刺”的泰德·威廉姆斯——史上最伟大的击球手之一。对所参与的比赛进行深入研究是他成功的一个重要因素。他把好球区分解为77个棒球大小的空间,并将结果绘制在本垒板上。他知道只有击打“最佳位置”的投球时,击球率才会更高。当然,即使有这样的认知,他也不可能整天等待完美投球;如果三投不击,他就要被三振出局。

早在1974年的11月1日的《福布斯》上,巴菲特就指出,就这一点来说,投资者是有优势的,只要他们能够领悟。因为投资者不会被三振出局,所以他们不必承受行动的压力。他们可以错过无数机会,直到一个极好的机会出现在眼前:“投资是世上最棒的交易,因为你永远不必急着挥棒。你只需站在本垒板上,投手以47美元投给你通用汽车,以39美元投给你美国钢铁!没有人会被三振。在这里没有惩罚,只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球;当守场员恹恹欲睡时,你便可以快步上前一击命中。”

投资最大的优点之一是,只有真正做出失败的投资时才会遭受损失。不做失败的投资就没有损失,只有回报。即使会有错失制胜机会的不良后果,也是可以容忍的。

塞思·卡拉曼:标准依然是很重要的。设定标准过高,你或许仍然持观望态度。设定标准过低,你将会立刻全力注入资金——这与你在没有标准时的表现毫无区别。经验和全方位的思维是设定标准的关键所在。

错失制胜机会为什么会产生不良后果?要知道,投资者是普遍为金钱而竞争的,因此没人会在失去获利机会时完全无动于衷。

对于帮人理财的专业投资者来说,其中的利害关系更为严重。如果投资经理在繁荣期错过的机会太多,得到的收益太少,他们就会承受来自客户的压力,并最终失去客户。这在很大程度上取决于对客户习惯的培养。

橡树资本管理公司一直态度鲜明地表达我们的信念:投资失败比失去一个获利机会更值得重视。因此,我们的客户都有将风险控制放在全盘获利之前的心理准备。

将球棒搭在肩上,站在本垒板上观望,是巴菲特对耐心等待机会的解读。当且仅当风险可控的获利机会出现时,才应该挥动球棒。为了做到这一点,应尽最大努力弄清我们所处的是一个低收益环境还是高收益环境。

几年前我想到了一个寓言,可以恰当地类比低收益环境。这个寓言叫作“猫、树、胡萝卜和大棒”。猫是投资者,需要应对投资环境,而树是环境的一部分;胡萝卜——接受新增风险的激励——来自似乎可以从高风险环境中获得的高收益,而大棒——放弃安全的动力——来自较安全的环境所提供的低水平预期收益。

胡萝卜诱惑着猫采取高风险策略,爬向更高的枝头捕食晚餐(它的目标收益),大棒则激励着猫向上爬,因为停在靠近地面的地方得不到食物。

在大棒和胡萝卜的共同作用下,猫不断向上爬,直到最终到达树尖,将自己置于危险境地。我们观察到的关键一点是,即使在低收益环境中,猫也在追求高收益并承担新增风险的后果,尽管它们自己往往并未察觉到这一点。

债券投资者称这一过程为“攫取收益”,传统上用于表示随着较安全投资的收益下降,投资者为了得到在市场上涨之前的惯有收益而进行高风险信贷投资。这种为了延续收益而承担新加剧的风险的模式往往会在周期中不断重复。那些收益攫取者的座右铭似乎是:“如果不能通过安全投资得到你需要的收益,那么就通过高风险投资去得到它。”

在上一个10年的中期,我们目睹了这一行为的不断上演:(信贷危机之前),投资者无法抵御杠杆的诱惑。他们借入低成本短期资金——期限越短,成本越低(如果愿意承诺按月还款,你的贷款成本就可以很低)。他们用这笔钱去购买流动性不足和(或)包含基本面风险因而能够提供高收益的资产。世界各地的机构投资者们凭借两枚提供低风险高收益的“银弹”——证券化与结构性的最新承诺,占领了华尔街。

从表面上看起来,这些投资很合理。它们承诺了令人满意的绝对收益,因为杠杆购买的收益大于资本成本——收益会很可观……只要不发生意外。

然而就像往常一样,对利润的追求导致了错误。预期收益看起来很好,但也有可能出现一系列极其糟糕的结果。许多技术和结构的成功靠的是未来走势与过去相似。我们所依赖的许多“现代奇迹”并未经过验证。

值得注意的是,许多早期投资者中的佼佼者如今已不再是主要竞争对手(甚至退出了竞争)。一些投资者由于组织模式或商业模式的缺陷而步履蹒跚,其他投资者则因为坚持在低收益环境中追求高收益而不复存在。

你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。

在价格高的时候,预期收益低(风险高)是不可避免的。这简单的一句话对如何采取适当的投资行为具有重要的指导意义。如何将这一观察应用到实践中呢?

2004年,我写了一篇叫作“今日的风险与收益”的备忘录。我在其中表达了我的观点:第一,当时的资本市场曲线“低平”,意味着几乎所有市场的预期收益和风险溢价都处于有史以来的最低水平;第二,如果预期收益提高,很可能是通过价格下跌达到的。

但是,问题在于我们能怎么做呢?几周之后,我提出了几个可能性:投资者该如何应对一个似乎只提供低收益的市场呢?• 否认并进行投资。这种做法的问题在于你不会心想事成。简而言之,当被推高的资产价格表明不可能获得惯常收益的时候,做出惯常收益预期是毫无意义的。我很高兴收到了彼得·伯恩斯坦对我的备忘录的回信,他的信中有一些精彩的言论:“市场不是有求必应的机器,它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。” • 径直投资——试着接受相对收益,即使绝对收益不具有吸引力。• 径直投资——忽略短期风险,关注长期风险。这种做法不无道理,特别是当你承认市场时机难以判断、资产难以进行战术性配置的时候。但在这样做之前,我建议你先得到投资委员会或其他投资成员同意忽略短期损失的承诺。• 持有现金——对于需要满足精算假设或花费率的人、希望自己的钱永远“被充分利用”的人,或对长期眼睁睁地看着别人赚钱而自己没赚而感到不安(或者会丢掉工作)的人来说,这样做是有难度的。

• 就像过去几年里我一直在不厌其烦地重复的那样,将投资集中在“特定利基与特定人群”上。但是随着投资组合的增长,这样做的难度会越来越大。识别真正有天赋、有纪律、有耐力的投资经理当然并不容易。

事实是,当投资者面临预期收益和风险溢价不足的情况时,是没有简单答案的。但是我坚定地认为,有一种做法——一个典型误区——是错误的:攫取收益。

考虑到今天处于低风险一端的投资预期收益不足,而被大肆宣扬的解决方案位于高风险的一端,许多投资者正在将资本转向更高风险(或至少不那么传统)的投资。但是,当他们进行高风险投资的时候,恰恰是投资的预期收益达到历史最低点的时候,他们因风险递增而获得的收益增量是有史以来最低的,他们正参与到在以往预期收益更高的时候拒绝做(或做得较少)的事情中来。这可能恰恰是通过提高风险来增加收益的错误时间。你应该在别人都离场的时候,而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。

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